全球半导体设备后起之秀,聚焦刻蚀设备+MOCVD 双布局。中微公司成立于2004年,现已成为全球半导体刻蚀设备五大供应商之一。自2010年起切入MOCVD 领域, 2018年占据全球氮化镓基LED 用MOCVD 新增市场41%份额,2018年H2占比更是达到了60%以上。公司核心管理团队稳定,联合创始人、核心技术人员和高管团队等均有数十年产业从业经验。
   
中微MOCVD 技术突破,把握国产替代关键节点。技术限制与市场推广为国产替代过程中的主要壁垒。中微产品在关键性能指标均达国际水平,核心技术均为自主研发,拥有专利保护。公司2017年起得到国内LED 龙头厂商的大规模批量订单,一举打破了MOCVD市场垄断格局。在技术上的差异逐渐缩小后,售后运维能力便成为了客户关键考量因素。
   
刻蚀设备高景气,国产化空间广阔。国内集成电路设备自给率5%左右,占全球市场比重仅1-2%,进口依赖严重,国产化刻不容缓。刻蚀设备为集成电路前道生产工艺中最重要设备之一,占晶圆制造价值量约24%。集成电路线宽微小化,结构3D 化的趋势,导致对刻蚀技术的精确度和重复性要求更高,设备投资占比持续提升。
   
中微刻蚀设备具国际竞争力,垄断格局渐突破。刻蚀设备行业高度集中,技术壁垒明显。
   
2017年刻蚀设备市场CR3高达94%。中微设备在单位时间生产效率、关键尺寸稳定性、均匀性、颗粒污染率等核心指标上已具国际竞争力。主要客户涵盖台积电、中芯国际、联华电子等国际一线厂商。设备毛利率水平已同国际对标公司相近,为产品竞争力最佳验证。
   
介质刻蚀设备已在台积电7nm、10nm 先进制程产线工作,并与其联合进行5nm 认证。
   
随着产品竞争力不断获得客户验证,我们看好未来公司刻蚀设备国产化替代持续取得突破。
   
采用PS 估值,我们研判公司目标市值162亿元。选取可比公司北方华创、上海新阳,公司半导体设备公司中的代表性公司,在MOCVD 拥有最多的客户,在刻蚀机不断突破,享受龙头的估值溢价,我们选取可比公司对应2019平均PS 为8.9倍。考虑中微公司刻蚀机和MOCVD 相较于可比公司拥有更好的客户和产品议价权,给予公司2019年PS 为11倍,则中微公司目标市值162亿元,对应发行后总股本的合理股价为30.29元。
   
新股溢价效应:根据历史数据统计,上市前30日的新股具有明显溢价特性,按照可比行业统计:溢价率在2%-34%,因此公司上市初期有可能的波动区间为30.9-40.59元 风险提示:LED 下游需求不景气,研发风险。
   
特别提示:本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。